“行情不好，已经跌到不想说话了。”
6月16日，随着美伊确认谈妥谅解备忘录并即将签字，许多股票板块迎来上涨，然而创新药板块却还是一如既往地萎靡不振，恒生创新药指数大跌2.5%，已经不足2200点。中证创新药产业指数下跌超1%，约1630点。
吊诡的是，本月以来，行业的基本面其实利好消息不断。最大的一条好消息当属月初的美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上，康方生物发布的一份最新临床数据，其双抗药物“依沃西”在头对头研究中将晚期鳞状非小细胞肺癌患者的死亡风险压低了34%，中位总生存期从23.7个月拉长至27.9个月。
国信证券发布研报称，该数据“进一步奠定了依沃西在下一代免疫肿瘤学治疗中的基石地位”。更有行业人士兴奋地将该事件比作创新药界的“DeepSeek时刻”。
只不过和最近烈火烹油的AI、半导体板块相比，二级市场完全没买账。康方生物的股价从本月初的最高130港元以上一度跌到80多港元。
低迷的行情里，为了传递信心，多家企业宣布了增持或回购计划。6月11日，康方生物发布公告称，动用最多2亿港元以在公开市场上购买公司普通股；6月12日，药明康德回购230.12万股，金额达2.89亿港元；6月15日，中国生物制药公告了最高20亿港元的回购计划。
这些动作看起来收效并不明显。创新药板块，究竟怎么了？投资者们还要多久才能“解套”？
图/视觉中国
跌跌不休
ASCO迄今已举办60多届，是全球肿瘤领域最权威、影响力最大的学术盛会，被视为全球肿瘤治疗的风向标。
今年，中国创新药的入选数量及入围重要环节的项目均创历史新高，94项中国研究入选大会口头报告，20余家创新药企公布了多项突破性技术成就。
然而恒生创新药指数在去年9月涨到近3700点的高点后，进入了漫长的调整期，截至发稿约2200点，已经回到了去年5月的水平。
具体到个股上，除康方生物的表现与利好消息发生了背离，去年二级市场的直接催化剂——对外授权（BD），也一并失效。
就在ASCO年会举行的同一时间段，多家药企公布了重磅BD消息。
5月29日，信达生物与辉瑞签署全球战略合作协议，涉及12个肿瘤早期及源头创新研发项目，交易总额最高达105亿美元，其中信达生物将获得6.5亿美元首付款。该合作涵盖抗体偶联药物及多特异性抗体等前沿领域，创下了国产创新药单笔BD交易金额历史纪录。
同日，海思科与礼来签署了合作协议，双方将在多个疾病领域的创新药物研发上开展战略合作。协议约定，海思科有权获得最高8700万美元的首付款和近期付款、最高29.67亿美元的后续里程碑付款，并有权根据产品未来净销售额获得分级销售提成。
稍早的5月12日，恒瑞医药宣布，与百时美施贵宝（BMS）达成全球战略合作及许可协议，共同推进13款涵盖肿瘤学、血液学及免疫学的早期项目。该笔合作潜在交易总额最高达152亿美元。
成功的对外授权案例，不光说明相关企业的研发能力受到全球认可，还能直接补充宝贵的现金流。然而面对一众利好，二级市场给出的回应统统都是下跌。6月初至今，信达生物、海思科、恒瑞医药等企业的股价均有不同程度的下滑。
怎么了？
在受访专家看来，创新药板块表现不佳，和宏观影响有关。
首先是高企的美债利率。广东乐赢私募基金管理有限公司董事总经理徐杰恩告诉中国新闻周刊，近期美国国债收益率大幅攀升，10年期收益率一度突破4.6%，达到2025年2月以来最高水平。这意味着投资者无须承受股市的波动风险便能获得更高的稳定回报，促使部分资金从风险较高的股市流出，转而投向债市，导致股市承压。
科技股的“抱团虹吸”效应让形势变得雪上加霜。6月初，A股大盘拥挤度已经接近50%，也就是全市场成交额排名前5%的约270只股票吸走了全市场近一半的资金。
“全球都一样。把港美股AI、半导体相关剔除掉，其实也处于熊市，‘科技牛’掩盖了市场真正的情况。”徐杰恩评价。
除了宏观因素，也有行业自身的原因。
同写意总裁程思奇告诉中国新闻周刊，过去只要临床数据亮眼，就能支撑起高估值。而经历了去年的上涨后，创新药板块已经运行到了一个相对高位，估值处于高点时，投资者对企业的审视会越来越严苛，除疗效数据外，会将患者群体、支付能力、商业化团队和全球多中心数据的可重复性等因素都纳入考量。否则利好落地后，资金借利好兑现离场，实质成了利空。
此外，当板块运行到相对高位后，创新药行业难以估值的弊端还会被进一步放大，连带也使得BD的刺激“失效”。
徐杰恩指出，企业估值等于未来自由现金流的折现，而当下中国创新药企业普遍没有收入和盈利，估值缺乏准确的锚点。即使通过BD收到了一部分现金，也不代表未来能继续产生利润，因为现金还是要投回研发中。“而且在加息过程中，企业手里的现金是一直在贬值的。”
地缘政治因素又使得行情不确定性进一步增加。就在信达生物与辉瑞的BD交易宣布后不久，6月2日，美国国会两党议员联合提出一项《生物技术投资国家安全法》。该法案试图把美国现行对外投资审查规则扩展至涉及中国实体的制药药物研发、生物制品及临床研究活动上，旨在防止美国制药和生物技术领域的投资流向中国企业。
种种因素，给中国的创新药行业蒙上了阴影。
未来
但无论宏观局势和外部情况如何，行业普遍认为，当下的创新药行业，最重要的还是讲出新的故事。
徐杰恩评价，目前在研发能力方面，相比喜欢死磕“全球首创”的美国同行，中国的创新药研发更侧重于工程化领域，如双抗、ADC等。不过整体研发水平已是各有千秋，中美之间不存在质的差距。
核心的差距，还是出在全球商业化能力上，也就是在国内支付端受限的现实下，如何顺利地把自己的药卖到海外去。
程思奇指出，此前国产创新药的出海路径主要有两条：一是将管线完全授权给海外药企；二是大量融资，烧钱自建海外团队。两种模式的缺点都很明显，前者丢失了对管线后续发展的主导权；后者风险高，周期长，路径难以复制。
近两年，中国创新药企业找到了一个折中的办法，即不将创新药管线的全部权益出让，保留一部分在自己手中，与跨国药企共同开发运营。南京证券指出，2026年中国创新药BD交易延续高热度，仅第一季度对外授权总额已超600亿美元，交易结构正从一次性许可转向深度“共研共商”模式。
以信达生物和辉瑞的合作为例，其中4个项目授予辉瑞全球独家权益，辉瑞承担全球开发成本；4个项目授予辉瑞大中华区以外独家权益；4个核心项目采用由双方全球联合开发、共担开发成本，在欧美市场联合商业化、利润共享，信达生物保留大中华区权利。
恒瑞医药与百时美施贵宝的合作亦然，前者拥有共同开发特定项目的选择权，并且有机会与百时美施贵宝在全球范围内共同开展特定的商业化活动。这也是恒瑞医药首次尝试共研共商模式。
程思奇指出，“共研共商”模式为行业找到了一个平衡点，既有了短期收益，拿到宝贵的现金流，也能在有限的支出下锻炼商业化能力，通过与跨国药企合作参与全球各项决策流程，逐渐完成长期全球商业化能力的建设，实现从技术输出到“全球运营参与者”的进化。
基于这一系列越来越多的尝试，徐杰恩将今年称之为“中国创新药国际商业化元年”。在他看来，共研共商模式虽仍存在一定缺陷，目前看来却已经是阻力最小、效率最高的路。
“创新药依托跨国药企成功上市后，药企每年都会收到稳定的分成。持续10年左右，就能积累够在海外自建商业化团队的原始资本。过程中再吸收一些经验，就可以自己搭建体系了。每个行业都要经历这么一个先难后易的成长过程。”徐杰恩说。
前景很美好，前路依然漫长，在此之前，投资者或许依旧还要忍受一段时间的低迷。
（本文不做任何投资建议）
记者：石若萧
编辑：余源
