10月16日至17日，创新药行业又迎来了一波好消息：
两天时间内，普瑞金、奥赛康、海和药物、维立志博、翰森制药等5家国内药企纷纷宣布达成了商务拓展（BD）交易。
不过，一连串的好消息并没有给二级市场带来什么提振，相反10月17日当天，港股通创新药指数还下跌了超过2%，许多相关企业也是不涨反跌。
这和前几个月烈火烹油的创新药行情里，一则BD消息就能使得相关企业股价翻番，部分企业甚至不惜发布“预告式BD”来做市值管理的景象，形成了鲜明对比。
更有不少投资者已经开始亏钱了。股民小李原本更青睐稳健型的中药企业，然而面对今年“此消彼长”的行情，终于按捺不住，于8月购入了一只创新药基金。可刚一进场，这只基金就开始阴跌，截至发稿已经跌去了约10%。
“真后悔，一进场就被挂在高点上，晚上睡都睡不好。”小李对中国新闻周刊抱怨道。
图/视觉中国
退潮？
10月17日，翰森制药宣布与跨国药企罗氏达成了一项BD协议。
公告显示，翰森将一款在研CDH17靶向抗体偶联药物（ADC）HS-20110大中华区以外的全球开发、生产及商业化权益授权给罗氏。根据协议，翰森将获得8000万美元首付款，最高14.5亿美元的里程碑付款，以及未来潜在产品销售的分级特许权使用费。
然而这一消息对翰森的股价提振并不如预期中明显，当日，在经历了盘中的不断震荡后，截至收盘涨2.13%，报36.50港元/股。
更有甚者，BD消息还令一些公司的股价不涨反跌。
10月16日晚间，维立志博公告称，与纳斯达克上市公司Dianthus达成全球独家合作伙伴关系，共同推进临床前资产及新型抗BDCA2-TACI双特异性融合蛋白LBL-047，LBL-047已获美国新药临床试验（IND）许可及中国内地IND受理。
根据这份协议，维立志博将获得最高3800万美元的首付款、潜在近期里程碑付款，以及最高10亿美元的潜在临床开发、监管和商业化里程碑付款，另外还将有权获得大中华区以外地区净销售额的分级特许权使用费，费率从中个位数至低双位数不等。
然而次日，维立志博股价高开后回落，最终收跌1.89%，报65.00港元/股。
事实上，这种事甚至不是第一次发生了。
更早的10月8日，诺诚健华宣布，公司全资子公司与Zenas BioPharma,Inc.签署授权许可协议，将具有自主知识产权的产品奥布替尼及2项临床前资产有偿许可给后者。交易金额包括1亿美元首付款和700万普通股股票，以及潜在的研发及注册里程碑付款，总额超过20亿美元。此外，诺诚健华有权按许可产品年度净销售额收取最高达高百分之十几的分层特许权使用费。
交易消息公布后，诺诚健华A股股价却连日下跌，其中10月9日下跌6.24%，10月10日又跌超9%，且至今未有起色。截至发稿，诺诚健华的A股股价为23.86元，市值400亿元出头。
将时间回拨到几个月前，彼时在动辄上亿乃至数亿美元的BD首付款催化下，多家企业涨幅一度高达数倍甚至数十倍。出于市值管理等目的，包括石药集团在内的一些企业甚至开创了“预告式BD”的先河，一则尚未落地的预告，就能让股价动辄上涨超10%。
可如今有着实实在在的利好加持，创新药为什么却涨不动了？
为什么涨不动了？
原因来自多个方面，除了每家企业自身的微观问题，首要的还是今年以来创新药板块已经上涨得太多了。
广东乐赢私募基金管理有限公司董事总经理徐杰恩对中国新闻周刊回忆，本轮创新药热潮的转折点，正是今年5月底三生制药与辉瑞达成的12.5亿美元的首付款合作。这笔首付款不光刷新了纪录，还大大调动起了二级市场的热情。“三生这项合作之前，创新药二级市场虽然已经较去年有了起色，但反应总体还比较冷淡。合作之后，资金觉察到了拐点，开始大量入场。”
截至发稿，港股通创新药指数年内涨幅已近100%，然而整个行业的基本面似乎并不足以支撑这样的涨幅。
招银国际研报显示，A股和港股上市的393家医药企业2025年上半年整体增长疲弱，平均收入增长1.6%，平均净利润下滑3.2%，收入和利润相较于2024年均有所恶化。原因最主要在于医保控费压力以及国内宏观消费环境疲弱，导致了国内整体医药需求疲弱，IVD、疫苗、中药、医药流通、医疗服务、医美等多个板块业绩呈现压力。
尽管创新药相对其他医药板块表现更好，但这一板块的淘汰率也相对更高。
据中信建投2022年一项统计，2004—2018年间，纳斯达克IPO上市的424家生物制药样本公司中，仅有225家企业仍旧存续，近半数消失。存续企业中，市值小于1亿美元的有84家，占比达到37.3%；市值超过50亿美元的仅有9家，占比4%。
事实上，对于已达成的BD项目，拿到首付款只是一个开始，后续仍处于不断的淘汰过程中。
据动脉网统计，2020年完成的62起License-out交易中，截至今年4月20日有25起明确终止合作，退货率高达40%。按这一比例，今年完成的BD，五年后仍留存的恐怕并不多。
招银国际研报进一步总结，出海授权的分子是企业过往长期研发积累的体现，因此难以将今年创新药出海BD的爆发体量进行线性外推。总体来看，未来创新药板块的上涨动力主要来源于已授权分子在海外临床进展的持续推进。
与此同时，BD中主要买家——跨国药企的需求终究有限，卖方之间还存在竞争关系，每当有企业达成一笔BD交易，其他企业的机会就减少一次，二级市场给予的溢价就会下调一次。
9月，辉瑞宣布将收购纳斯达克上市公司Metsera，旨在弥补其在减肥药领域的研发挫败，交易总价值最高可达73亿美元。该消息一出，A股减肥药概念股博瑞医药经历了连续暴跌，股价从100元以上高位坠落，两日累计跌幅高达30%，截至发稿，博瑞医药的股价已“腰斩”至50元左右水平。不过即便如此，其动态市盈率仍高达600倍以上。
一度流行的“预告式BD”也在一定程度上扰乱了行业的判断。“对一件未来可能会发生，但还没有发生的事情发布公告，不光在创新药行业，在任何一个行业都不太合理，因为变数太大了，而且最后其实也没有看到特别好的效果。”徐杰恩评价。
多方面因素的交织下，似乎只缺一个恐慌事件将“泡沫”挤破了。
未来
“妖股”药捷安康某种程度上充当了这个引发恐慌的角色。
资料显示，该公司专注于肿瘤、炎症及心血管疾病领域的小分子创新药物研发，现有管线均在研发阶段，尚未实现商业化盈利。然而这家今年6月港股上市的公司，上市仅三个月的时间，股价就从发行价13.15港元一度飙至近700港元，最高单日涨超100%，市值近2700亿港元。然而9月中旬，该股一天之内暴跌超50%，市值蒸发逾千亿，一度不足500亿港元。
同写意总裁程思奇对中国新闻周刊总结，今年的创新药热潮，是政策、周期、资本多方面共振的结果，经历了近一年的热闹，二级市场现阶段的关注度已经逐渐从热点叙事转向了基本面。接下来，那些商业化能力出众、确定性高的公司会更受青睐。这些企业的价值有真实业绩和研发成果托底，而非仅靠概念炒作和情绪驱动。
对于投资者，散户“随便买什么都赚”的阶段已经过去了。创新药领域门槛极高，需专业团队开展跨学科、长周期的深度研究，个人投资者很难具备相应的知识储备与研究能力。接下来的行情，只有真正专业的“聪明钱”才能生存下去。
徐杰恩进一步表示，研究创新药，过于关注宏观市场的周期波动意义不大，还是应该具体到每一个公司和管线上具体分析。
“竞争对手的数量和管线推进情况如何？对应的适应证有多少病人？服药周期多长？全周期治疗费用多少？再乘以一个合理的市销率，得出大概估值，对比当前的股价，最后才能决定是否执行买入操作。况且不管怎么研究，都不可能100%消除风险，只有买入价足够低，才能留出足够的安全垫来穿越周期。”徐杰恩说。
受访者们预测，本轮创新药的大涨，驱动力部分来源于前两年医药资本寒冬中，行业被系统性低估导致的反弹。而能否迎来下一波大行情，还是取决于接下来5—10年，中国药企能否拥有在全球范围开展国际多中心临床试验的能力，并在全球建立属于自己的商业化网络，真正对标看齐辉瑞、诺华、礼来等跨国巨头药企。
这一问题仍在探索中。但回顾过去，当下的中国创新药产业已经越过了最初的青涩与迷茫期，来到了一个新旧周期交替的节点。
徐杰恩指出，本轮创新药牛市，与2019—2021年那一轮的创新药泡沫不同之处在于，当年的中国创新药管线丰富度太少，重复度太大，进度又太早，无法撑起预期。如今时间又过去了5年，许多企业的在研管线已经步入了临床2期、3期，有了充分的数据来佐证其价值，步入了正向循环。
“一款药物从IND（新药研究申请）前阶段到临床2期、3期的数据初步读出，整个过程平均需要走5年。只要行业跨过了第一个5年，那么往后的任意第N年，就永远有N+5年前的临床数据读出来，行业就此迈入了生生不息的阶段。”徐杰恩说。
